Konjunktur-Prognose: Kalter Winter, kalte Stuben?

In Kürze

Wenn der Winter die Vorräte zählt

Vielleicht sind sie dieser Tage auch an Ihnen vorbeigehuscht. Emsige Eichhörnchen, die in der warmen Herbstsonne ihren Wintervorrat anlegen. Die putzigen Tierchen wissen, dass nur ausreichende Vorräte sie durch die kalte Jahreszeit bringen. Tatsächlich verstecken sie viel mehr als sie jemals wieder finden, was nicht unbedeutend zur Verbreitung gewisser Baum- und Straucharten beiträgt… aber das wäre eine andere Geschichte.

Auf jeden Fall können wir uns insbesondere in diesem Jahr mit Blick auf Gas einiges von den Eichhörnchen abschauen. So wirkt gerade im bislang milden Herbst Wärmeversorgung noch wie eine Selbstverständlichkeit. Die Heizung springt an, das Licht brennt und der Ofen läuft. Doch erst wenn die Tage kürzer werden, zeigt sich der Unterschied zwischen Versorgung und Vorrat. Europa geht in diesen Winter nicht ohne Gas, aber mit deutlich weniger Spielraum als üblich: Die Speicher sind gegen Mitte Oktober zu rund 74 Prozent gefüllt, gegenüber einem saisonalen Fünfjahreswert von 89 Prozent. Das ist eine unangenehm kleine Reserve.

Die Störungen an den Energie- und Rohstoffmärkten dürften daher nicht mehr nur ein geopolitisches Thema sein. Sie drohen über Heizkosten, Strompreise, Industrieproduktion und Inflation unmittelbar auf Haushalte und Konjunktur durchzuschlagen. Ein milder Winter kann diese Problematik entschärfen. Er kann sie aber nicht aus der Welt schaffen.

Vor allem nicht, wenn die nackten Zahlen ebenso ernüchternd wie drastisch ausfallen: Brent kostet über 105 USD je Barrel und liegt rund 44 Prozent höher als vor drei Monaten. Der europäische Gaspreis TTF notiert bei etwa 72,6 EUR je MWh, mehr als doppelt so hoch wie an den Tiefpunkten von 2024. Zugleich fällt Katar als wichtiger LNG-Lieferant teilweise aus, europäische LNG-Importe liegen unter Vorjahr, und Norwegen bietet kaum zusätzliche Mengen. Wer angesichts dessen auf den Markt als Vorratskammer vertraut, verwechselt Liquidität mit physischer Verfügbarkeit.

Für Europa entsteht daraus ein klassischer, aber deshalb nicht weniger unerquicklicher Zielkonflikt: Höhere Energiepreise treiben die Inflation, während sie Kaufkraft, Margen sowie Investitionen belasten und somit das Wachstum dämpfen. Und die EZB steht einmal mehr vor dem vertrauten Dilemma eines Angebotsschocks, während steigende Kapitalmarktzinsen und eine fragile Konjunktur bereits Restriktion signalisieren. 

Höhere Zinsen können keine LNG-Tanker herbeizaubern. Sie können aber verhindern, dass ein vorübergehender Energieschock in breitere Inflationserwartungen und Lohnforderungen übergeht. Die Kunst liegt darin, nicht auf ein Versorgungsproblem mit einer Nachfragezerstörung zu antworten, die ihrerseits neue Probleme schafft.

Die Schweiz ist dabei keineswegs Zuschauerin auf einem sicheren Balkon. Sie verfügt über keine eigenen Erdgasspeicher und ist auf grenzüberschreitende Lieferungen aus Deutschland, Frankreich und Italien angewiesen. Ihre Wasserkraft bleibt ein wichtiger Puffer, doch die Trockenheit mindert gerade jene Flexibilität, die im Winter besonders wertvoll wäre. Höhere europäische Gaspreise schlagen über den integrierten Strommarkt, Vorleistungen und Lieferketten auf Haushalte und die exportorientierte Industrie durch.

Immerhin startet unser Land aus einer vergleichsweise starken Position: Die Inflation lag im August bei 0,8 Prozent, die SNB beliess den Leitzins bei null Prozent, und die Industrie zeigt sich nach dem ausserordentlich starken zweiten Quartal auch in den Vorlaufindikatoren weiterhin sehr robust. Der schwächere Franken reduziert kurzfristig den deflationären Druck. Sollte die geopolitische Lage jedoch erneut kippen, dürfte seine Safe-Haven-Rolle schnell wieder in den Vordergrund treten – sehr zur Freude der Importrechnung, weniger zur Freude der Exportwirtschaft.

Nicht allzu eisige Temperaturen, funktionierende Lieferwege und zurückhaltender Energieverbrauch liessen einen schwierigen Winter beherrschbar erscheinen. Ein Kälteeinbruch, neue Störungen in Hormus oder eine schwache Wasserführung würden jedoch aus knappen Beständen rasch eine volkswirtschaftliche Belastungsprobe machen und die gemütliche Stube zu einem etwas frischeren Ort herunterkühlen.

So weit muss es nicht zwangsläufig kommen. Dennoch betrachten wir in den vorliegenden Makro-Betrachtungen die Zinsen, Konjunktur- und Inflationsentwicklungen und Währungen und Devisen bewusst aus eben dieser Perspektive. Denn eines ist gewiss: Vorräte beruhigen nur, solange sie reichen – fragen sie das nächste Eichhörnchen.

In diesem Sinne wünsche ich Ihnen einen Oktober ohne etwelche Engpässe und eine spannende Lektüre.

Konjunktur

Fällt die Konjunktur in den Energiesparmodus?

Der Energiepreisschock trifft auf eine Weltwirtschaft, die sich mit Belastungen durch höhere Kosten und Zinsen konfrontiert sieht. Die USA zeigen sich vorerst widerstandsfähig, China bleibt binnenwirtschaftlich schwach, und Europa ist dem Gasrisiko besonders ausgesetzt. Die Schweiz steuert auf ein solides Wachstum zu, das aber mit einem grossen «falls» behaftet ist.

Die Störungen im Nahen Osten wirken zugleich über Öl, Gas und Erwartungen. Höhere Energiekosten schmälern zunächst das verfügbare Einkommen der Haushalte und die Margen energieintensiver Unternehmen. Bleibt unklar, zu welchen Preisen Vorleistungen verfügbar sein werden, werden Investitionen aufgeschoben. Erst danach zeigt sich der Schock deutlicher in Produktion und Beschäftigung – während die Inflation bereits gestiegen ist.

Entlastung gibt es wenig: Die Öltransporte durch die Strasse von Hormus bleiben drastisch eingeschränkt, während die Passagen durch die Meerenge von Bab el-Mandeb aufgrund der Hutsi-Aktionen ebenfalls deutlich zurückgegangen sind. Eine verlässliche Normalisierung des Schiffsverkehrs scheint in weiter Ferne. Gleichzeitig sind die europäischen Gasspeicher nur zu rund 71 Prozent gefüllt, verglichen mit einem saisonalen Fünfjahreswert von 86 Prozent. Ein milder Winter wäre damit konjunkturell entscheidend; er ist aber keine Grundlage, auf der Unternehmen ihre Investitionspläne absichern können.

Für die Geldpolitik entsteht ein Zielkonflikt. Eine Zinserhöhung schafft weder Öl noch Gas, kann aber einer Verfestigung der Inflation entgegenwirken. Umgekehrt trifft zusätzliche Straffung auf Volkswirtschaften, deren Haushalte, Unternehmen und Staaten bereits höhere Finanzierungskosten tragen. Wir erwarten deshalb keine einheitliche globale Konjunkturreaktion, sondern eine zunehmende Differenzierung nach Energieabhängigkeit, Binnennachfrage und fiskalischem Spielraum.

Die US-Konjunktur startet aus einer stärkeren Position als noch im Sommer angenommen. Das annualisierte BIP lag im zweiten Quartal 1,5 Prozent über dem Vorquartal; die vorläufigen Einkaufsmanagerindizes für September erreichten 57,0 Punkte in der Industrie und 58,7 bei den Dienstleistungen. Das spricht für eine breite Belebung der laufenden Aktivität, nicht bloss für einen einzelnen starken Sektor. Die Arbeitslosenquote blieb im September bei 4,2 Prozent. Allerdings lag die Gesamtinflation im selben Monat bei 3,7 Prozent – die robuste Nachfrage verhindert somit keine Belastung der Kaufkraft durch Energie und Zölle.

Gerade die guten Aktivitätsdaten haben einen Preis: Die Fed erhöhte ihren Leitzins im September und die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen liegen mittlerweile deutlich über der 5-Prozent-Hürde. Höhere Finanzierungskosten dürften mit Verzögerung auf Wohnungsbau, kreditfinanzierte Ausgaben und Investitionen wirken; auch der staatliche Schuldendienst steigt. Aus diesem Grund ändert auch eine spätzyklische Expansion nichts an unserer grundsätzlichen Erwartung einer Wachstumsabschwächung. 

Die vorläufigen September-PMIs der Eurozone (Industrie: 52,7, Dienstleistungen: 53,0) sprechen für weitere Expansion. Diese Werte messen jedoch unseres Erachtens lediglich die Richtung der Aktivität, nicht die Belastbarkeit der Erholung bei einem winterlichen Preissprung. Besonders Deutschland ist als Industriestandort und Gasverbraucher exponiert. Sein Wachstum von zuletzt 0,3 Prozent (ggü. Vorquartal) ein Industrie-PMI von 53,8 scheinen auf den ersten Blick zwar erfreulich. Sie beseitigen weder die Abhängigkeit von bezahlbarer Energie noch die Anfälligkeit der Lieferketten, weshalb wir schon für das dritte Quartal von einem deutlichen Dynamikrückgang ausgehen.

Unter der Annahme stabiler Energielieferungen erwarten wir für die gesamte Währungsunion eine moderate Expansion. Ein kalter Winter oder erneute Ausfälle würden dagegen Kaufkraft und Industriemargen zugleich treffen.

China wächst weiter, aber langsamer als politisch angestrebt. Dass die Einkaufsmanagerindizes knapp über der Expansionsschwelle liegen, widerlegt die Nachfrageschwäche nicht. Immobilienmarkt, Verschuldung und zurückhaltender Konsum begrenzen die Breite eines Aufschwungs. Peking hat zwar zusätzliche Massnahmen angekündigt; entscheidend wird aber sein, ob sie private Ausgaben anregen oder vor allem bestehende Verpflichtungen finanzieren.

Die gestörten Transportwege durch Hormus akzentuieren diese Schwäche: Teurere Energie belastet Unternehmen und Verbraucher, ohne die binnenwirtschaftlichen Probleme zu lösen. Unseres Erachtens dürfte der Stimulus daher eine scharfe Abwärtsbewegung zwar abfedern, aber nur solange sich die Lieferlage nicht weiter verschlechtert.

In der Schweiz deuten die Zeichen nach dem ausserordentlich starken zweiten Quartal auf eine Wachstumsnormalisierung auf bemerkenswert hohem Niveau. Die immer noch tiefe Inflation, eine Arbeitslosenquote von 3,1 Prozent und ein Industrie-PMI von zuletzt 57,1 stützen Einkommen, Konsum und Geschäftslage. Hohe Wertschöpfung und verlässliche Institutionen verbessern die Ausgangsposition. Sie machen eine kleine offene Volkswirtschaft aber nicht unabhängig von ihren Absatzmärkten, wo wir das grösste Gegenwindrisiko verorten.

Denn insbesondere die deutsche Industriekonjunktur erachten wir weiter als anfällig: Schwächt sie sich unter hohen Energiekosten ab, trifft dies Schweizer Zulieferer und Exporteure. Die Schweiz besitzt zudem keine eigenen Erdgasspeicher und ist über Importe und den europäischen Strommarkt von der Versorgungslage ihrer Nachbarn abhängig. An dieser Ausgangslage ist auf die Schnelle nicht viel änderbar. Die SNB kann bei einem Leitzins von 0 Prozent und tiefer Inflation vorerst abwarten; ein erneuter Energieschub würde aber ihren Spielraum verkleinern, während eine geopolitisch ausgelöste Frankenaufwertung die Exportwirtschaft zusätzlich belasten könnte.

Die gegenwärtige Stabilität kommt vor allem von der US-Nachfrage und einer europäischen Erholung, die trotz Energiebelastung noch anhält. Das asymmetrische Risiko liegt darin, dass ein neuer Angebotsschock die Preise sofort, das Wachstum aber verzögert trifft. Für die Schweiz ist deshalb die entscheidende Unsicherheit, wie widerstandsfähig ihre wichtigsten Handelspartner durch den Winter kommen. 

Geldpolitik

Weitere Zinserhöhungen bis Ende Jahr zeichnen sich ab

Ende Oktober werden die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) die nächsten Zinsentscheide treffen. Den September-Leitzinserhöhungen dürfte eine Pause folgen. Der weitere Kurs des geldpolitischen Straffungszyklus wird von der Entwicklung der Energiekrisenlage und von einer allfälli-gen Ausweitung der Teuerung von den Energie- und Verkehrssektoren in andere Konsumbereiche abhän-gen. Das Erhöhungspotential ist aber begrenzt.

Weniger als eine Woche vor den Midterm-Wahlen wird die Fed vor einem schwierigen Entscheid stehen. Aufgrund ihrer Unabhängigkeit dürfte der Wahltermin keine Rolle in der Bestimmung der Geldpolitik spielen. Jedoch steht die Fed seit der Rückkehr von Donald Trump ins Weisse Haus häufig im Zentrum heftiger Kritik und aufdringlicher Forderungen nach einem tieferen Zinsniveau seitens des US-Präsidenten. Es ist mit einem abermaligen, wahltaktisch begründeten Angriff auf die Zentralbank zu rechnen, da die von ihm gewünschten Zinssenkungen in der aktuellen Situation überhaupt nicht in Frage kommen. Ganz im Gegenteil zeigt das Protokoll von der September-Sitzung, dass die Mehrheit der Mitglieder des FOMC-Ausschusses eine weitere Zinserhöhung bis zum Jahresende als angemessen erachtet. Wir teilen diese Ansicht, da die Inflation deutlich über dem Ziel der Zentralbank liegt und die Risiken nach oben gerichtet sind. Die Nutzung der strategischen Treibstoffreserven kann den starken Anstieg der Energiekosten nur vorübergehend abmildern, während die Ankündigung der russischen Lieferungen eher ein geopolitischer Paradigmenwechsel als ein praktischer Nutzen ist, da die von Russland angebotene Menge an Diesel im Vergleich zum amerikanischen Bedarf unbedeutend ist. Eine echte Trendwende erfordert eine Lösung zwischen den Konfliktparteien, die derzeit schwer erreichbar zu sein scheint. Daher muss man zurzeit mit teuren Energiepreisen rechnen, die sich in anziehende auch aufgrund der US-Zollpolitik Konsumentenpreise widerspiegeln. 

Gleichzeitig bleibt die Lage auf dem Arbeitsmarkt noch nicht besorgniserregend: Zwar stieg die Arbeitslosigkeit im September leicht an und die Anzahl neugeschaffener Stellen wuchs weniger stark als erwartet, aber das Niveau bleibt im historischen Vergleich noch tief. Trotz der Wiederaufnahme der Teuerung sind bis dahin deutliche Lohnerhöhungen ausgeblieben. Das könnte ein Hinweis darauf sein, dass die Arbeitnehmenden in einem weniger dynamischen Arbeitsmarkt über eine tiefere Verhandlungsmacht verfügen und daher ihren Lohnforderungen nicht nachgekommen wird. Ein nicht überschiessendes Lohnwachstum ist ein Schlüsselfaktor, um Zweitrundeneffekte zu vermeiden, die die Aufgabe der Fed erschweren. Die im September eingeläutete Zinswende in den USA dürfte aber nicht langlebig sein: Nach einer Zinserhöhung bis Ende Jahr gehen wir von einem weiteren Schritt im ersten Quartal 2027 aus.

Am 28. Oktober wird dann die EZB ihren Zinsentscheid bekannt geben. Seit Juni nahm die Notenbank in Frankfurt schon zwei Zinserhöhungen vor, um zu signalisieren, dass sie die Inflation ernst nimmt und früh handelt. Ziel war es, die steigenden Inflationserwartungen zu bremsen, um übermässige Lohnforderungen und Preiserhöhungen in anderen Sektoren zu verhindern. Dennoch wird die Lage immer komplizierter. Die Eurozone ist besonders empfindlich auf die Preiszunahmen der importierten fossilen Energieträger wie Erdöl und Erdgas und die Preise an der Zapfsäule haben Rekordwerte erreicht. Im September sprang die Inflation von 3,2 auf 3,8 Prozent: Viele Mitglieder der Eurozone haben daher Entlastungsmassnahmen in unterschiedlichen Formen beschlossen, um die Teuerung der Treibstoffe vorübergehend zu dämpfen. Angesichts der noch abgeschwächten Konjunktur halten wir die Wahrscheinlichkeit eines ausgeprägteren Straffungszyklus wie vor vier Jahren als begrenzt. Bis Jahresende gehen wir von einer zusätzlichen Zinserhöhung aus, gefolgt von einer weiteren im Verlauf des ersten Halbjahrs 2027. 

Für die Schweizerische Nationalbank (SNB) öffnet sich ein Fenster. Im September beschloss sie, an ihrer Nullzinspolitik festzuhalten. Das war zu erwarten, da die Inflation noch in der unteren Hälfte des Preisstabilitätsbereiches von 0-2 Prozent lag. Mit einem Überschiessen der Inflation über den SNB-Oberrand rechnen wir bis zur nächsten Lagebeurteilung im Dezember nicht. Daher blieb der Handlungsdruck auf die SNB überschaubar. Im Verlauf des nächsten Jahres könnte die SNB die Lage nutzen, um sich von der Nullzinspolitik allmählich abzukehren und sich bei Bedarf wieder Handlungsspielraum zu schaffen. Viel spricht für eine Leitzinserhöhung: Auch mit einem 25-Basispunkte-Schritt wäre die Geldpolitik nach wie vor sehr expansiv und daher für das Wirtschaftswachstum stützend. Darüber hinaus könnte sie dank der bereits erfolgten Ausweitung der Zinsdifferenz mit dem Ausland den Leitzins anheben, ohne das Risiko, den Franken zu stark aufzuwerten. Am Kapitalmarkt werden bis zu zwei Erhöhungen je 25 Basispunkte auf 12-Monatssicht eingepreist.

Zinsen

Steht eine Eurokrise 2.0 bevor?

Innert kurzer Zeit hat der Risikoaufschlag der französischen Staatsanleihen gegenüber den deutschen deutlich zugenommen. Dies lässt die Frage nach einer neuen Eurokrise aufkommen. Auch in den USA und in Japan setzt sich die Aufwärtsbewegung der langfristigen Zinsen fort. Nur die Schweiz bleibt davon zum grossen Teil verschont.

Der Zustand der Staatsfinanzen rückt wieder in den Fokus der Anlegerinnen und Anleger. Über den Sommer sind die Renditen der Staatsanleihen mit langen Laufzeiten deutlich angestiegen und haben Spitzenwerte erreicht. Die aktuellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten sind nur teilweise von den Erwartungen der Marktteilnehmenden hinsichtlich möglicher Zinserhöhungen geprägt, da das Potenzial für weitere Leitzinsanhebungen begrenzt ist. Vor allem die Risikoeinpreisung infolge der ständigen Verschlechterung der Staatsfinanzen und der Ausverkauf solcher Schuldverschreibungen treiben die Bewegungen.

In den letzten Woche stand vor allem Frankreich im Fokus der Sorgen der Finanzmärkte. Ende September kündigte die französiche Behörde Agence France Trésor, die die Staatskasse führt, ihre Absicht an, im nächsten Jahr den Rekordwert von 340 Milliarden Euro an den Kapitalmärkten aufzunehmen, um die Refinanzierung der auslaufenden Staatsanleihen und das erwartete Haushaltsdefizit zu ermöglichen. Frankreich weist mit rund 3600 Milliarden Euro den grössten Schuldenberg unter den Eurostaaten auf. Dies entspricht ungefähr 119 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Auch wenn im Gegensatz zu den USA der grösste Teil der ausstehenden Staatsverschuldung aus Wertschriften mit mittel- bis langfristigen Laufzeiten besteht, die nicht unmittelbar in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld refinanziert werden müssen, häufen sich die Wolken am Horizont immer mehr. Es geht insbesondere um die Geschwindigkeit der Schuldenanhäufung, die durch die anhaltenden Defizite und die politische Reformunfähigkeit angetrieben wird. Zurzeit rentieren die langfristigen Schuldpapier des Sorgekindes der Eurokrise Griechenland gut 30 Basispunkte unter jenen von Frankreich. Zurzeit berücksichtigen die Markteilnehmenden bei der Bestimmung der Risikoprämie eher nicht die absolute Schuldenquote, sondern die Richtung der Entwicklung. 

Im Instrumentarium der EZB stehen Wertpapierkaufprogramme wie das Transmission Protection Instrument (TPI) zur Verfügung, um eine geordnete Transmission der Geldpolitik im Euro-Raum zu sichern. Weniger technisch bedeutet das, dass die EZB Staatsanleihen von Mitgliederstaaten kaufen könnte, deren Finanzierungsbedingungen sich aus Gründen verschlechtert haben, die nicht durch länderspezifische Rahmenbedingungen gerechtfertigt sind. Ein Beispiel davon sind grosse Spekulationen. Dennoch scheint die Hürde für eine Intervention sehr hoch gesetzt zu sein. Erstens ist die Renditeentwicklung der französischen Fiskalpolitik (d.h. den länderspezifischen Rahmenbedingungen) geschuldet, und zweitens könnte ein zu schnelles Eingreifen zur Unterstützung Frankreichs für andere Mitgliedstaaten Fehlanreize schaffen, sich selbst nicht an die Schuldenregeln zu halten. Demnach dürfte TPI nur zum Einsatz gelangen, wenn die Ansteckungsgefahr für die Eurozone als Ganzes zu gross wird. 

Auch in den USA bleibt die Spannung hoch und die 10-jährigen Treasuries werfen eine Rendite von ungefähr 5,3 Prozent ab: Das ist das höchste Niveau seit der Finanzkrise. Neben der Einpreisung weiterer Zinserhöhungen wird die Dynamik von den Sorgen um die Staatsfinanzen gestützt. Die Staatsverschuldung verschärft sich kontinuierlich und wird bald die 40-Billionen-Dollar-Marke überschreiten. Für das Fiskaljahr 2026 schätzt das Congressional Budget Office ein Defizit von 2,1 Billionen Dollar, was rund 6 Prozent des BIP entspricht. Steuererleichterungen und niedrigere Zolleinnahmen senken die Einnahmen, während die Ausgaben nicht zurückgehen. Ein Kurswechsel zeichnet sich nicht ab, weshalb die Märkte höhere Risikoprämien verlangen. Die in der kurzen Frist auslaufenden Treasury Bills müssen zu aktuellen Marktzinsen refinanziert werden, die deutlich höher sind als bei der ursprünglichen Emission. Dies belastet die öffentlichen Finanzen zusätzlich. Bereits in diesem Jahr dürften die Zinsausgaben mehr als 20 Prozent des gesamten Staatshaushalts ausmachen. 

Ausserdem werden die Renditen durch den Wettbewerb der Hyperscaler bei der Kapitalbeschaffung zur Finanzierung ihrer Entwicklungsprojekte in die Höhe getrieben sowie von ausländischen Interventionen auf dem Devisenmarkt.  

Das Finanzministerium plant, das Tempo der eigenen Treasuries-Einkäufe zu erhöhen. Die Rückkäufe langlaufender Anleihen sollen durch den Verkauf kurzlaufender Schuldtitel finanziert werden. Dies sollte die Zinsstrukturkurve abflachen, da die langfristigen Renditen sinken und die kurzfristigen steigen. Die Wirksamkeit dieser Operation hängt jedoch vom Vertrauen der Märkte in ihren Erfolg ab, das derzeit nicht gegeben zu sein scheint. Anstatt das Schuldenproblem direkt anzugehen, sucht man nach Schlupflöchern, um die Folgen zu mildern. Daher rechnen wir mit einem anhaltend erhöhten Zinsniveau.

Im Vergleich zum Ausland ist der schweizerische Anleihemarkt deutlich weniger dynamisch. Innerhalb eines Monats hat sich die Zinsstrukturkurve der Schweizer Staatsanleihen nur geringfügig bei den längeren Laufzeiten nach unten bewegt. Dies ist auf die Revisionen der Markterwartungen zurückzuführen, die einer künftigen Zinserhöhung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eine etwas kleinere Wahrscheinlichkeit zuschreiben. Der jüngsten globalen Aufwärtstendenz an den Bondmärkten aufgrund zunehmender Sorgen um die Staatsverschuldung konnte sich die Schweiz weitgehend entziehen. Grundsätzlich bleibt das Bild unverändert: Der Anlagenotstand besteht weiterhin, da die Staatsanleihen real betrachtet kaum eine positive Rendite abwerfen. Aufgrund der Schuldenbremse ist das Neuverschuldungsvolumen niedrig. So liegen die Neuemissionen unter der Nachfrage, die vor allem von institutionellen Anlegern getrieben wird. Diese flüchten bei der Suche nach Rendite weiterhin aus dem Geld- und Interbankenmarkt. Zudem gelten die Schweizer Schuldverschreibungen als sichere Anlagen in geopolitisch unsicheren Zeiten. Ausländische Investoren betrachten das niedrige Zinsniveau als eine Art Versicherung, um ihr Vermögen zu schützen. Aus diesen Gründen erachten wir das Potenzial für einen weiteren Renditeanstieg als sehr begrenzt.

Immobilien

Mit der Heizung dem bevorstehenden Winter trotzen

Der rekordverdächtige Hitzesommer liegt hinter uns, und mancher hätte sich dabei eine Klimaanlage gewünscht. Inzwischen hat jedoch der Herbst Einzug gehalten und bei nächtlichen Temperaturen teilweise bereits im einstel-ligen Bereich hat auch die Heizperiode allmählich begonnen. Während viele ihre Heizöltanks für die bevorstehen-de Saison füllen, stellt sich die Frage: mit welchen Energieträgern wird in der Schweiz eigentlich hauptsächlich geheizt?

Die Schweiz strebt bis 2050 Klimaneutralität an, das heisst Netto-Null. Klimafreundliche Alternativen wie Wärmepumpen, Holzheizungen oder der Anschluss an Fernwärme werden deshalb vom Bund mit Fördergeldern unterstützt. Die Energiepolitik der Schweiz stützt sich zum einen auf das Energiegesetz, zum anderen sind das CO2-Gesetz sowie weitere Gesetze von Bedeutung. Erneuerbare Energien sollen gefördert und die Abhängigkeit von importierten fossilen Energieträgern verringert werden. Die übergeordneten Ziele und Rahmenbedingungen legt demnach der Bund fest. Für den Gebäudebereich sind hingegen die Kantone zuständig, die dazu eigene Energiegesetze erlassen haben. Zu den kantonalen Regelungen zählen beispielsweise Vorschriften zum Heizungsersatz, Gebäudestandards, die kantonale Richtplanung sowie Förderprogramme. So darf beispielsweise in einigen Kantonen eine Ölheizung bei einem Ausfall nur noch unter Auflagen ersetzt werden. 

Die Mehrheit der Wohngebäude in der Schweiz wird 2025 nach wie vor mit Heizöl beheizt. Ein Viertel der Gebäude nutzt Wärmepumpen. Dies zeigt die aktuelle Gebäude- und Wohnungsstatistik (GWS) des Bundesamtes für Statistik (BFS), die Mitte September veröffentlicht wurde. Zwischen 2021 und 2025 hat der Anteil der Gebäude mit Wärmepumpenheizung deutlich zugenommen (von 17 auf 25 Prozent), während der Anteil der mit Heizöl beheizten Gebäude im gleichen Zeitraum rückläufig war (von 41 auf 33 Prozent). Hier zeigen sich auch die grössten Veränderungen. Bei den übrigen Energiequellen sind über die letzten fünf Jahre meist keine signifikanten Unterschiede erkennbar; ihre Anteile haben sich weitgehend stabil entwickelt.

Die kantonalen Verteilungen der Energieträger unterscheiden sich erheblich, was die Vielfalt der kantonalen Energiegesetze widerspiegelt. Die höchsten Wärmepumpenanteile weisen die Kantone Freiburg mit 44 Prozent und Luzern mit 35 Prozent auf. In Freiburg ist dies unter anderem auf den jüngeren Gebäudebestand zurückzuführen, denn bei Neubauten kommen häufig Wärmepumpen zum Einsatz. Zudem schreibt das Freiburger Energiegesetz beim Heizungsersatz den Einsatz erneuerbarer Energie vor, weshalb auch bei Ersatzvorhaben häufig die Wärmepumpe gewählt wird.

Den höchsten Anteil an Gebäuden mit Ölheizung verzeichnet der Kanton Jura mit 45 Prozent, gefolgt von Bern und Neuenburg mit je 40 Prozent. Obwohl im Kanton Bern Fördergelder für den Ersatz durch erneuerbare Heizsysteme beantragt werden können, sind Wärmepumpen dort nach wie vor weniger verbreitet. Da der Kanton Bern neue Ölheizungen nicht verbietet, ist es möglich, dass diese teilweise erneut durch eine Ölheizung ersetzt werden.

Gasheizungen sind in den Kantonen Genf mit 45 Prozent und Basel-Stadt mit 36 Prozent am häufigsten anzutreffen. Basel-Stadt verfügt über einen älteren Gebäudebestand, weshalb dort oftmals noch ältere Heizsysteme in Betrieb sind. Zudem sind in dicht bebauten Städten wie in Basel auch Erdgasverteilnetze vorhanden. 

Holz als primäre Energiequelle für die Heizung ist anteilsmässig im Kanton Appenzell Innerrhoden mit 30 Prozent am stärksten verbreitet, gefolgt von den Kantonen Uri und Graubünden mit je 28 Prozent. In alpin geprägten Regionen ist das Heizen mit Holz oftmals traditionell verankert. Zudem gilt Holz als CO2-neutraler Brennstoff. Der Kanton Uri hat deshalb moderne Holzfeuerungen als Ersatz für alte Ölheizungen gefördert. Aufgrund der anspruchsvollen Topografie in Berggebieten sind flächendeckende Gasleitungen sowie zentrale Fernwärmenetze wirtschaftlich wenig rentabel, weshalb häufig auf Holz zurückgegriffen wird. Zudem verfügen die Kantone Uri und Graubünden über grosse Waldflächen, was ebenfalls begünstigend wirken kann. 

Bei Neubauten gelten häufig strenge Auflagen für fossile Energieträger. Entsprechend weist der jüngere Gebäudebestand (Baujahre 2021 bis 2025) mit 81 Prozent Wärmepumpen einen sehr hohen Anteil nicht fossiler Energiequellen auf. Gas- oder Ölheizungen werden bei Neubauten nur noch sehr selten eingesetzt. Einen soliden Anteil erreicht auch die Fernwärme: Sie wird in 8 Prozent der zwischen 2021 und 2025 erstellten Gebäude als Heizsystem verwendet.
 

Auch bei den einzelnen Gebäudetypen zeigen sich unterschiedliche Energieträger. Bei den Einfamilienhäusern dominiert nach wie vor das Heizöl mit 31 Prozent, dicht gefolgt von der Wärmepumpe mit 30 Prozent. In den letzten fünf Jahren hat der Anteil der Wärmepumpen bei den Einfamilienhäusern zugenommen (von 21 auf 30 Prozent), während der Anteil des Heizöls im gleichen Zeitraum gesunken ist (von 39 auf 31 Prozent). Damit liegt das Heizöl nur noch knapp vor der Wärmepumpe und beheizt weniger als einen Drittel der Einfamilienhäuser. Wie bei den Gebäuden insgesamt ist diese Entwicklung vor allem auf die strengen gesetzlichen Vorschriften, finanzielle Anreize und den Trend bei Neubauten zurückzuführen.

Währungen

Der Franken bleibt ein sicherer Hafen

Nach einer nachlassenden Phase zeigt der Franken wieder sein wahres Gesicht. Sobald der Spread zwi-schen der Rendite der deutschen und der französischen langfristigen Staatsanleihen anfing, sich auszuwei-ten, zeigte die Erholung des Euro gegenüber dem Franken ihre Fragilität. Fundamentalfaktoren sprechen für den Franken.

Währungen reagieren selten auf den Schuldenstand allein. Entscheidend ist, ob die Märkte dem Staat zutrauen, seine Verpflichtungen bei höherem Zinsniveau zu bedienen, ohne die Notenbank politisch zu vereinnahmen oder das Wachstum dauerhaft zu beschädigen. Genau hier besitzt die Schweiz eine hohe relative Attraktivität. Ihre niedrige Inflation, die Schuldenbremse, und der weiterhin glaubwürdige Handlungsspielraum der SNB bilden einen Kontrast zu den USA und zur Eurozone. Der Franken ist damit auch Ausdruck einer institutionellen Verlässlichkeit.

Nichtdestotrotz schwächelte die hiesige Währung im September. Der Euro erreichte den höchsten Stand der letzten 18 Jahre bei knapp unter 95 Rappen, während der US-Dollar gut 2 Rappen auf 0.83 USD/CHF gewann. Eine erfreuliche Nachricht für die zahlreichen Schweizer und Schweizerinnen, die ihre Herbstferien im Ausland verbracht haben, sowie für die exportorientierte Wirtschaft. Auch die Anleger dürften sich freuen, da ihre ausländischen Anlagen dank der Frankenabwertung eine zusätzliche Performance-Komponente bekommen. 

Der von der sich ausweitenden Zinsdifferenz unterstütze Euro-Höhenflug kam zu einem abruptem Ende Anfang Oktober, als die französiche Regierung den Haushaltsentwurfs für 2027 veröffentlichte, mit einem hohen Defizit, das über die EU-Kriterien hinausgeht. Dies hat den Aufwärtstrend bei den langfristigen Renditen der Staatsanleihen verstärkt und die Erinnerungen an die Eurokrise geweckt. Angesichts der fragilen Finanzlage in der Eurozone und einer Zinsdifferenz, deren Erweiterungspotential eingeschränkt bleibt, sehen wir für die hiesige Währung kaum zusätzliches Abschwächungspotential. 

Bei USD/CHF erwarten wir eine Verlangsamung der Aufwärtsbewegung. Der Dollar wird durch höhere US-Renditen, eine robuste Binnenwirtschaft und nicht zuletzt seiner Rolle als Tauschwährung auf dem Ölmarkt gestützt. Dem stehen aber die anhaltend überschiessende Inflation und eine ausufernde Staatverschuldung gegenüber. Es bleibt allerdings offen, ob höhere Renditen vor allem den Dollar tragen oder ob sie mit zunehmender Dauer den fiskalischen Risikozuschlag erhöhen. Solange die Fed wegen der hartnäckigen Inflation nicht rasch lockern kann und die US-Konjunktur robust bleibt, dürfte der Dollar gegenüber dem Franken gestützt bleiben. Steigen aber die Sorgen um Schuldendienst, Emissionsvolumen und politische Handlungsfähigkeit (Midterms), wird sein traditioneller Sicherheitsvorteil an Überzeugungskraft verlieren. Das spricht gegen eine klare Dollarhausse, nicht zwingend gegen vorübergehende Aufwertungsphasen.

Bei JPY/CHF dürfte die Entwicklung primär von der geldpolitischen Normalisierung Japans abhängen. Die Bank of Japan erhöht den Leitzins auf 1.25 Prozent im September und will ihren weiteren Pfad an Aufwärtsrisiken für die Inflation knüpfen. Somit könnten sogar mehrere aufeinanderfolgende Erhöhungen bis Dezember erfolgen. Damit dürfte der Yen gegenüber dem Franken von einem Abbau der Carry-Positionen und höheren japanischen Renditen profitieren können. Solange Japan jedoch selbst mit hohen Staatsschulden, einer noch vorsichtigen Zentralbank und fiskalpolitischen Unsicherheiten ringt, bleibt der Franken der glaubwürdigere defensive Anker.